华西证券-古井贡酒-000596-业绩增速超预期整体维持量价齐升态势-230506

　　22年公司实现营业总收入167.13亿元，同比+25.9%；归母净利润31.43亿元，同比+36.8%。其中，21Q4实现营业总收入39.49亿元，同比+24.7%；归母净利润5.20亿元，同比+58.2%。23Q1实现营业总收入65.84亿元，同比+24.8%；归母净利润15.70亿元，同比+42.9%。业绩增速超过市场预期。

　　分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入121.07/18.74/12.63亿元，同比+30.1%/+16.5%/+11.4%。年份原浆量/价贡献分别+21.8%/+6.8%；古井贡酒量/价贡献分别+9.1%/+6.7%；黄鹤楼量/价贡献分别+5.1%/+5.9%。我们判断虽22年受到疫情影响古16和古20所在的次高端价格带消费场景，但古16及以上产品仍有望维持与年份原浆系列整体增速相仿的高速增长，产品结构持续提升；古井贡酒增速稳定，量价贡献稳定；黄鹤楼系列经过21年疫后调整及清香型品类消费带动下整体实现双位数增长，其中量价贡献稳定。

　　分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入13.26/143.55/10.11亿元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%；华北/华中/华南经销商分别净+127/+183/-230家至1132/2721/530家。公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，加速推进全国化进程，提速省外市场，产品结构不断提升。坚持“品牌求强，高举高打、资源聚焦”的传播策略，推进品牌联动、传播创新，品牌影响力逐步增强。

　　22年公司整体毛利率77.2%，同比+2.1pct；其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别84.5%/59.7%/75.0%，分别同比+1.3/+1.1/-0.1pct，年份原浆和古井贡酒产品结构提升明显，白酒业务毛利率和占比提升拉动公司整体毛利率增长。23Q1毛利率79.7%，同比+1.8pct，我们认为23年春节期间安徽省白酒动销旺盛，次高端消费场景恢复明显，古8及以上产品收入高增，产品结构持续提升。22年税金及附加占营业总收入16.9%，同比+1.6pct，我们判断主因公司白酒销量同比+13.5%导致。22年销售/管理费用率分别27.9%/7.0%，分别同比2.3/-0.7pct；23Q1销售/管理费用率分别28.8%/5.5%，分别同比-1.3/-0.6pct，预计主因收入高增费效比提

　　升。22年净利率19.5%，同比+1.6pct；23Q1净利率24.3%，同比+2.8pct，主因毛利率提升和费用率下降拉动。

　　我们认为2023年，白酒行业长期消费升级趋势不变，在消费场景和消费意愿逐步恢复主线下，动销和复苏有望逐步加快的态势。在白酒市场竞争日益剧烈的背景下，有望继续呈现“向优势品牌、向优势产能、向优势产区”三集中的发展趋势。公司也将坚持全国化、次高端战略，持续深化“三通工程”，加速推进全国化进程、精准布局，培育市场活力、深化营销，强化消费者培育。根据年报，公司2023年计划实现营业收入201亿元，同比+20.3%；计划实现利润总额60亿元，同比+34.2%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长，全年收入业绩存在超预期可能性。

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