债券：降准超预期落地长端仍然维持韧性

　　核心观点：中性偏多 降准落地后，资金面宽松预期利好短债，但当前节点多重因素叠加，流动性需求较大，对短债的影响仍需要观察央行操作和资金面的情况。

　　本次结构性降息后，短期内全面降息落空，对长端利率形成利空，但考虑到当前实际利率偏高，年内全面降息的概率仍在。但目前弱现实+弱预期难改，政府债供给压力较小，欠配资金较多，长端利率或延续震荡偏强走势。关注A股走势。

　　经济增长：偏多 从环比和两年复合增速来看，四季度国内经济较三季度偏弱。当前外部环境较为复杂严峻，国内有效需求不足仍较为突出，地产复苏持续性尚待观察，经济回升向好基础仍需巩固，预计24年经济仍将呈现波浪式缓慢修复。

　　12月工业增加值同比延续回升，主要由于去年同期低基数所致；并且环比增速较之前回落，显示出工业生产较11月明显下降。且呈现上中游制造业平稳增长，下游消费品制造业则由于需求端较弱跌幅扩大的格局。

　　12月社零增速低于预期，主要拖累项来自去年基数较高的药品类；但从两年复合增速来看，12月社零增速较上月有所修复。其中，必选消费恢复较为明显；与地产非相关的可选消费中，各分项增速保持平稳；而与地产相关的可选消费延续负增长，对社零形成拖累。

　　通胀：偏多 高频数据显示1月CPI预计下行，食用农产品价格指数同比下行8.84%，前值为-9.91%。食品价格中，拖累项猪肉-16.28%、鸡蛋-11.83%、蔬菜-8.96%、水果-4.02%；上涨项是鱼1.64%。

　　资金面：中性 虽然央行公布降准和结构性降息消息，但公开市场操作整体较为谨慎，跨月和春节临近，资金面边际收敛，各期限资金利率均上行，且资金分层明显，非银资金利率上行幅度较大。DR001较上周上行8.53bps至1.81%，DR007较上周上行8.10bps至1.95%。

　　货币政策：中性 1月24日的国新办举行的新闻发布会上，央行行长潘功胜表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时，将继续推动社会综合融资成本稳中有降。

　　财政政策：中性 国家金融监督管理总局：筛选确定可以给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。

　　1月24日，央行宣布2月5日降准0.5个百分点，释放资金约1万亿；同时1月25日起下调支农支小再贷款利率和再贴现利率0.25%至1.75%，明确提出通过存款利率下调和结构性降息引导LPR下行。

　　本次降准为银行提供长期低成本资金，有助于呵护银行净息差，同时也释放出央行货币政策靠前发力的意图。本次降准是否导致资金面宽松仍待观察，缴税大月缺口在1万亿左右，春节前现金漏损1.5万亿左右，如果央行公开市场投放谨慎，资金面仍可能维持偏紧状态，需要密切跟踪央行操作。短期内短端或震荡偏强，可期待春节过后资金宽松带来短端的反弹。

　　本次结构性降息结合前期存款利率已经下调，后续LPR下调的可能性较大；且通过下调存款利率和结构性降息，进而在不下调MLF利率的情况下，推动LPR下降，符合央行防止资金空转政策意图。同时本次结构性降息后，短期内全面降息落空，对长端利率形成利空，而考虑到当前实际利率偏高，年内全面降息的概率仍在。但目前弱现实+弱预期难改，政府债供给压力较小，欠配资金较多，长端利率或延续震荡偏强走势。关注A股能否企稳筑底。

　　1.22-1.26央行投放逆回购19770亿元，到期15670亿元，净投放4100亿元。年初以来，为防止资金淤积形成空转，同时为稳汇率，央行逆回购操作整体较为谨慎。

　　本周（1.29-2.2）逆回购到期量较大、且跨月和春节效应叠加，虽此前公布降准，但春节现金需求预估1.5万亿左右，若央行投放继续保持谨慎，资金面大概率边际收敛。

　　虽然央行公布降准和结构性降息消息，但公开市场操作整体较为谨慎，跨月和春节临近，资金面边际收敛，各期限资金利率均上行，且资金分层明显，非银资金利率上行幅度较大。DR001较上周上行8.53bps至1.81%，DR007较上周上行8.10bps至1.95%。

　　降准超预期公布，收益率曲线bps；1年期国债收于2.02%，较上周下行6.77bps；10年期国债收于2.50%，较上周下行0.1bps。期限利差扩大，曲线月中旬以来商业银行质押式回购成交量较月初有所下降，日均成交量在76728亿元，较月初减少4002亿元。

　　1月中旬以来票据利率大幅下行，大幅低于去年同期水平。或显示信贷投放不太乐观。

　　上周利率债发行情况较好，国债发行2只、规模1190亿元，加权利率低于市场预测中值，发行较好；政金债净融资额1090亿元，较上周增加1090亿元；地方政府债净融资额1239.23亿元，较上周增加1101亿元。

　　2023年全年国内生产总值1260582亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%，四季度增长5.2%。四季度同比增速的上涨主要来自低基数的影响。从环比看，四季度国内生产总值增长1.0%。剔除基数效应，从两年复合增速来看，四季度GDP复合平均增速为4.0%，较三季度4.4%小幅下滑。

　　从两年平均增速来看，12月份规模以上工业增加值同比4.05%，较前值（4.4%）下降0.35个百分点。可以看出，12月工业增加值同比延续回升，主要由于去年同期低基数所致；并且环比增速较之前回落，显示出工业生产较11月明显下降。且呈现上中游制造业平稳增长，下游消费品制造业则由于需求端较弱跌幅扩大的格局。

　　1-12月社会消费品零售总额471495亿元，同比增长7.2%（前值7.2%）。12月份，社会消费品零售总额43550亿元，同比增长7.4%（预期8.2%，前值10.1%），增速不及预期。从两年复合增速来看，12月份社会消费品零售同比增长2.7%（前值1.8%），社零较上月有所恢复，表明需求端呈现弱修复特征。

　　整体来看，12月社零增速低于预期，主要拖累项来自去年基数较高的药品类；但从两年复合增速来看，12月社零增速较上月有所修复。其中，必选消费恢复较为明显；与地产非相关的可选消费中，各分项增速保持平稳；而与地产相关的可选消费延续负增长，对社零形成拖累。结合12月CPI小幅超预期修复，消费端或延续边际改善，但改善幅度和持续性仍待观察。

　　2023年1-12月全国固定资产投资（不含农户）503036亿元，同比增长3.0%，增速较1-11月份加快0.1个百分点。其中，民间固定资产投资253544亿元，同比下降0.4%，降幅较1-11月份收窄0.1个百分点。从环比看，12月固定资产投资（不含农户）增长0.09%，较上月大幅回落，处于年内低位。而12月固定资产投资当月同比4.0%，高于前值1.1个百分点，处于年内较高水平，同样从两年复合增速来看，12月固定资产投资当月同比4.8%，处于下半年偏高位。从主要分项来看，制造业和基建同比均高于前值；而地产投资仍为主要拖累项。

　　整体来看，2023年12月固定资产投资增速延续平稳上行，制造业和基建同比均高于前值，而地产投资仍为主要拖累项。制造业投资增速延续平稳上涨趋势，汽车制造业维持高速增长。基建投资扭转前期延续下滑趋势，本月增速有明显的改善，或主要由于年底前政府指导特别国债下发落地，水利设施基础建设相关投资拉动。2024年万亿特别国债逐步落地形成实物工作量，叠加专项债大概率前置发行和地方政府超长期特别国债的谋划，预计基建投资仍将保持平稳增长，为经济修复提供持续动力。地产投资延续弱势不改，供需两端均弱的局面未有改善，后续需关注三大工程的推进落地能否推动地产的修复企稳。

　　12月M2同比增长9.7%，较上月下降0.3个百分点；M1同比增长1.3%，较上月持平；M0同比增长8.3%，较上月下降2.1个百分点。

　　M1同比与上月持平处于历史低位，M2-M1剪刀差小幅收窄，但仍处于较大水平，现阶段经济修复动能仍然不足，资金活化效率有待提升。在财政政策发力支撑社融增速不断回升下，社融与M2增速差进一步收窄，且中央经济工作会议提及“保持社融、M2同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，预计后续社融与M2增速差将进一步改善。

　　CPI小幅改善，同比降幅收窄，环比由降转涨，略好于季节性，显示生活领域的需求或有边际改善迹象，拖累CPI的分项主要来自猪肉价格，猪肉价格同比下降26.1%，影响CPI下降约0.44个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。PPI不及预期，同比跌幅收窄，环比下跌，表现略低于季节性，显示生产领域的需求不足的问题未有明显改善。

　　各期限主力合约基差均在0附近震荡，T和TL合约保持贴水，TS和TF合约保持升水。受降准影响，短端涨幅较大。

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